ГКО: что было и чего ожидать

Источник материала:

Минувший год для первичного рынка государственных облигаций стал периодом роста доходности. Следует отметить, что начиная с 2000 г. номинальная доходность ГКО снижалась вслед за базовой ставкой рефинансирования Нацбанка. Более того, Минфин перестал жестко привязывать доходность по облигациям к уровню ставки рефинансирования, что позволяло более динамично снижать расходы по обслуживанию государственного долга. В 2006 г. эта тенденция перестала существовать. Нацбанк продолжал снижать ставку рефинансирования вслед за уменьшением темпов роста инфляции, а стоимость государственных заимствований на внутреннем рынке ценных бумаг по итогам года выросла.

Определяющее влияние на рост доходности государственных облигаций оказал денежный рынок. Необходимо отметить, что уровень текущей рублевой ликвидности банковской системы постепенно ухудшался на протяжении всего года. Достаточно ясно это подтверждает динамика процентных ставок на однодневные межбанковские кредиты. Если еще в начале года стоимость краткосрочных рублевых ресурсов находилась около 6-7% годовых, то уже в четвертом квартале процентные ставки выросли до 11-13% годовых. Сложное состояние банковской ликвидности также подтверждается ростом объемов операций Нацбанка по ее подкреплению. Например, суммарный объем кредитов, выданных коммерческим банкам за первый квартал на ломбардных аукционах, составил 320 млрд. Br, а только за апрель это значение составило 380 млрд. Br. Причем уже в августе общий объем удовлетворенных на ломбардных кредитных аукционах заявок превысил 1 трлн. Br.

При этом ситуация сложившаяся в начале года не предвещала трудностей. Осуществленные Минфином в конце 2005 г. бюджетные расходы создали в январе на денежном рынке избыток рублевых средств. Этим воспользовались эмитенты долговых ценных бумаг. Прежде всего, это касается Нацбанка, который в целях недопущения роста темпов инфляции, а также роста давления на валютный рынок начал активно изымать излишний объем рублевых ресурсов посредством выпуска собственных краткосрочных облигаций. Минфин также не испытывал проблем с реализацией ГКО. Те выпуски, по которым в январе проходили аукционы, полностью выкупались инвесторами.

Однако затем ситуация стала меняться. С февраля наблюдалось постепенное снижение интереса как к бумагам Нацбанка, так и к государственным облигациям. Для Нацбанка такое развитие событий являлось даже желательным. Во-первых, стабилизировался уровень ликвидности банковской системы. Во-вторых, давление избыточного объема рублевых ресурсов на валютный рынок стало снижаться. В-третьих, уменьшился риск роста темпов инфляции. Что касается государственных облигаций, то Минфину уже в первом квартале пришлось принимать определенные действия, чтобы не пострадало финансирование бюджета за счет выпуска ценных бумаг. Первой такой мерой стал постепенный переход к ежедневному предложению ГКО на первичном рынке. Кроме того, эмитент уже в марте значительно расширил количество предлагаемых на рынке бумаг. В отдельные дни инвесторы имели возможность приобрести до 6 выпусков ГКО в день. Такая политика принесла ощутимые результаты: продажи облигаций в первом квартале росли от месяца к месяцу.

Незначительное снижение реализации ГКО произошло лишь в апреле. Причем сложившаяся в это время ситуация на денежном рынке этого не предвещала. Процентные ставки на межбанковские кредиты в этот период снизились с 6-7% до 4-6% годовых. Однако инвесторы охотнее направляли ресурсы на приобретение краткосрочных облигаций Нацбанка. Видимо, ожидания роста процентных ставок на денежном рынке не позволяли операторам рынка направлять значительные объемы средств на покупку более длинных ГКО.

Подобное положение фактически вынудило Минфин пойти на кардинальные меры по повышению привлекательности государственных облигаций. В мае их доходность на первичном рынке начала расти. Последний раз такое можно было наблюдать в начале 2002 г. Тогда Нацбанк пошел на увеличение базовой ставки рефинансирования из-за роста темпов инфляции. Вслед за ней выросла и доходность государственных облигаций. В этот раз причины увеличения ставки рефинансирования отсутствовали, что еще раз говорит о беспрецедентности принятых Минфином мер. В итоге средневзвешенная доходность в течение месяца выросла с 9,99% годовых по размещенному в конце апреля 739-му выпуску ГКО, до 10,74% годовых по 744-му выпуску, аукцион по которому прошел 30 мая. Необходимо отметить, что с июня Нацбанк снизил базовую ставку рефинансирования до 10,5% годовых, после чего стабилизировалась и доходность ГКО. Однако к этому моменту Минфин, похоже, исчерпал аргументы в пользу повышения инвестиционной привлекательности бумаг. Следствием этого стало резкое падение объемов продаж на первичном рынке в июне-июле. К тому же в этот период произошло существенное ухудшение банковской ликвидности, и процентные ставки на однодневные межбанковские кредиты уже находились около 9-10% годовых. Как следствие, Нацбанк стал постепенно менять свою политику по регулированию ликвидности. Именно в летние месяцы Нацбанк все меньше размещает собственных облигаций и все больше предоставляет коммерческим банкам ломбардных кредитов.

Необходимо отметить, что в августе низкая инвестиционная активность участников рынка перестала устраивать Минфин. В результате эмитент в очередной раз меняет стратегию поведения и продолжает увеличивать предложение бумаг. Во-первых, помимо облигаций, обращающихся около года, инвесторы получают возможность приобретать трехмесячные и полугодовые ГКО. Во-вторых, кроме ежедневной продажи выпусков в ходе доразмешения, Минфин начинает проводить аукционы дважды в неделю. Следствием принятых мер становится резкое повышение объемов привлечения от продажи ценных бумаг в августе.

В дальнейшем ситуация с реализацией госбумаг стабилизировалась. С сентября по ноябрь Минфин в среднем привлекал более 100 млрд. Br ежемесячно, что фактически позволило выйти на прогнозные показатели по финансированию бюджета за счет выпуска ценных бумаг за год. К декабрю эмитент уже чувствовал себя спокойно и потребности в дополнительных денежных средствах не испытывал. За месяц был проведен лишь один аукцион по размещению нового выпуска ГКО. Кроме того, сокращено предложение облигаций, реализуемых в ходе доразмещения. Видимо, такая ситуация стала возможной благодаря тому, что исполнение бюджета на протяжении практически всего года велось с профицитом. В результате опережающее поступление доходов в республиканский бюджет снизило потребность в дополнительном финансировании его расходной части в декабре.

Несмотря на это, в минувшем году Минфин явно чувствовал себя некомфортно на первичном рынке долговых ценных бумаг. Основной причиной стал уровень текущей ликвидности банковской системы. Дело в том, что коммерческие банки являются основными участниками этого рынка. В связи с этим наблюдается прямая зависимость объемов размещения от наличия ресурсов у банковской системы. Понятно, что в условиях дефицита средств и роста стоимости краткосрочных ресурсов инвесторы не спешат осуществлять вложения в более длинные инструменты. В итоге, когда дефицит средств наблюдается на протяжении достаточно длительного времени, Минфин вынужден принимать дополнительные меры по повышению привлекательности облигаций. Однако эффект от подобных мер краткосрочен. Несмотря на увеличение предложения ГКО с февраля и рост доходности в мае, Минфину удалось лишь поддержать объемы продаж на приемлемом уровне. Таким образом, предпринимаемые меры имеют ограниченное влияние на привлекательность ценных бумаг.

К тому же повышение цен на энергоносители в текущем году может создать ситуацию, когда определенный дефицит рублевых средств в банковской системе будет желателен. В этом случае удастся избежать роста спроса на валютном рынке и сохранить стабильность курса белорусского рубля. В этой связи Минфину будет все сложнее осуществлять заимствования на внутреннем рынке.

Еще одним фактором снижения привлекательности госбумаг может стать дальнейшее снижение базовой ставки рефинансирования Нацбанка. В такой ситуации Минфин будет вынужден снижать и доходность ГКО, что в условиях дефицита банковской ликвидности сделает осуществление государственных заимствований на внутреннем рынке еще более проблематичным.

В этой связи проблему финансирования дефицита государственного бюджета способны решить внешние заимствования, что не только снизит зависимость финансирования дефицита бюджета от внутреннего рынка, но и обеспечит приток валютных ресурсов. Видимо, чем сложнее будет Минфину привлекать денежные средства на внутреннем рынке, тем активнее будет вестись работа по получению кредитного рейтинга, а также по размещению правительственных долговых инструментов на российском и других внешних финансовых рынках.

Денис ЛОПАТИН