Полегчает ли МТС без Белоруссии?

Источник материала: Инвесткафе

В апреле 2002 года было зарегистрировано совместное общество с ограниченной ответственностью «Мобильные ТелеСистемы». Учредителями общества стали республиканское унитарное предприятие Белтелеком с долей в 51% и ОАО МТС с долей в 49%. Результаты СООО в отчетности МТС не консолидируются.

В начале 2011 года белорусские власти в рамках программы приватизации госсобственности объявили о своем намерении продать долю в СООО. По белорусским законам преимущественное право выкупа имеет МТС, если же компания не согласится на предложенную цену, то держатель доли имеет право продать ее третьим лицам на условиях МТС. При таком варианте развития событий белорусские власти планируют провести аукцион со стартовой ценой в $1 млрд. Со стороны МТС было заявление о том, что в случае продажи доли третьей стороне МТС будет вынуждена также продать свою долю в СООО.

В годовом отчете МТС, впрочем, формулировка значительно более свободная: «…если мы не сможем выкупить долю по коммерчески разумной цене или если ее приобретет один из наших конкурентов, это окажет влияние на наши позиции и операционные результаты в Беларуси, а также будет иметь существенный негативный эффект на наши бизнес, финансовое состояние и операционные результаты».

Таким образом, перед МТС сейчас стоит выбор ― выкупать долю Белоруссии по предложенной цене или продать свою долю. Рассмотрим основные финансовые и операционные показатели СООО МТС:

Выручка компании показала весьма слабый прирост в первом полугодии по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, однако следует помнить о разразившемся в Белоруссии экономическом кризисе, который, безусловно, повлиял на показатели компании. Наиболее яркое его проявление заключается в том, что ARPU (среднемесячная выручка на абонента) во втором квартале снизилась по сравнению с первым, тогда как за счет сезонного фактора обычно происходит рост.

К счастью, падение ARPU было во многом компенсировано ростом показателя MOU (минут разговора на абонента). Одна из причин сокращения ARPU ― снижение цен, в результате которого произошло падение рентабельности по OIBDA и сокращение показателя OIBDA. Повышенный объем капитальных расходов отражает внедрение сетей 3G в Белоруссии, которое идет быстрее, чем в России, за счет меньшей площади страны и большей плотности населения. Судя по уплаченным налогам в республиканский бюджет, чистая прибыль в 2010 году могла составить $100-150 млн. Эту сумму можно условно назвать величиной потерь в случае продажи доли в операторе.

Таким образом, можно резюмировать, что СООО МТС ― растущее предприятие в «зрелой» стадии развития. Его потеря, на мой взгляд, была бы нежелательной для российского оператора связи, а вот получение полного контроля над компанией могло бы серьезно улучшить финансовые показатели МТС, так как в этом случае результаты белорусского подразделения консолидировались бы в отчетности по US GAAP.

Выясним, насколько справедливы оценки каждого из собственников компании. Если применить мультипликаторы EV/Sales’11 и EV/OIBDA’11 самих МТС в СООО и взять 10%-ю премию за контроль, то оценка госдоли получается примерно равна $500 млн, что близко к требованиям МТС. Таким образом, оценка белорусской стороны выглядит сильно завышенной.

Каковы же могут быть последствия выкупа госдоли или продажи собственной доли в компании?
Продажа собственной доли не должна существенным образом сказаться на финансовых результатах МТС, так как результаты белорусского подразделения в них не консолидируются. В отчете за 2010 год приведена балансовая стоимость инвестиций в СООО МТС ― $227 млн. МТС может продать свою долю по рыночной оценке примерно за $400-450 млн возможному приобретателю госдоли и получить прочий доход в сумме, превышающей стоимость инвестиций. Я предполагаю, что при таком развитии событий сделку по продаже собственной дали удастся закрыть уже в 2012 году, поэтому подтверждаю целевую цену акции на конец 2011 года в 290,38 рубля.

Выкуп госдоли наверняка придется производить на заемные средства. При этом белорусская сторона заинтересована в получении средств в иностранной валюте, так как одна из целей приватизации ― пополнение государственных запасов инвалюты, но занимать МТС может быть вынуждена в российских рублях. Дополнительно к уже объявленным планам заимствований, о которых я писал ранее, компании, возможно, придется занять еще 35-40 млрд рублей.

Впрочем, объявленные планы заимствований могли и включать возможную необходимость выкупа госдоли. По моим расчетам, увеличение задолженности полностью компенсирует рост финансовых показателей от консолидации СООО МТС, использованных при расчете целевой цены, поэтому при таком развитии событий я также подтверждаю ее.