Последний месяц лета

Источник материала:

Последний месяц лета традиционно является периодом затишья на финансовом рынке. Период отпусков явно не стимулирует его участников к активным действиям. И если на внешних рынках август уже практически ассоциируется с понятием «кризис», то рынок внутренний обычно пребывает в расслабленном состоянии. Однако подобные утверждения перестают быть применимы к ситуации, складывающейся в нынешнем году. То ли объективный процесс глобализации, то ли наши собственные действия постепенно меняют характер развития финансового рынка. В текущем августе происходят события, с первого взгляда, имеющие скорее негативную, чем позитивную окраску.

Первой такой новостью стало продолжение газового конфликта между Беларусью и Россией. Анатомия этого конфликта вторична. Наиболее важным для внутреннего валютного рынка является результат, который заключается в погашении долгов, накопленных в первом полугодии за импортируемый газ. Ресурсом, который обеспечил данное погашение, стали золотовалютные резервы. В итоге динамичный рост резервных активов в июне, обеспеченный за счет продажи 12,5% акций ОАО «Белтрансгаз», был нивелирован в начале августа. Казалось бы, данный факт, бесспорно, является негативным для внутреннего валютного рынка. Однако при более подробном рассмотрении ситуация и близко не является критичной. Во-первых, резервных активов будет достаточно для оплаты газа еще в течение нескольких лет. Притом что внешние платежи за газ осуществляются не только за счет накоплений Нацбанка и правительства. Во-вторых, в ближайшие годы на внутренний рынок будут продолжать поступать средства от реализации акций ОАО «Белтрансгаз». Таким образом, баланс газовых платежей хоть и является отрицательным, но создать трудности на валютном рынке в ближайшие год-два явно не способен. Вместе с тем ресурсов органов государственного управления недостаточно для того, чтобы полностью исключить негативные прогнозы. В стратегическом плане довольно четко уровень безопасности могут определить два показателя.

Первый — соотношение золотовалютных резервов и импорта — показывает, сколь долго страна может обеспечивать себя импортными товарами в случае отсутствия поступлений валюты от других источников. МВФ считает уровень резервов достаточным, если он может обеспечить трехмесячный импорт. Этот критерий действует еще со времен Бреттон-Вудской валютной системы. Тогда полагали, что если в экономике перманентно наблюдается отрицательное сальдо внешней торговли, то вероятность девальвации валюты крайне высока. Несмотря на то что о Бреттон-Вудской системе остались одни воспоминания, спорный критерий продолжает существовать. Тем не менее совершенно ясно, что чем дольше страна может «оплачивать» импорт только за счет резервов, тем лучше. К сожалению, в Беларуси этот срок не превышает одного месяца. По крайней мере, такое положение наблюдалось до начала второго полугодия.

При этом необходимо отметить, что показатель покрытия импорта — это не окончательная мера достаточности резервов. Например, Пабло Гидотти, будучи заместителем министра финансов Аргентины, в 1999 г. высказал идею о том, что объем резервов должен покрывать годовой размер внешнего государственного долга. Его поддержали многие экономисты, в том числе Алан Гринспен, тогда занимавший пост главы ФРС. Если оценивать наши резервы с таких позиций, то они являются более чем достаточными.

Однако долговые кризисы конца 1990-х годов заставили экспертов расширить перечень статей возможного оттока валютных средств. Итогом стало предложение управляющего Резервным банком Индии Венугопала Редди. По его мнению, резервы должны покрывать трехмесячный импорт, а также краткосрочный государственный и корпоративный внешний долг. Расчеты по этой методике позволяют говорить, что белорусские золотовалютные запасы достаточны лишь на четверть.

Вместе с тем Беларусь на протяжении всей своей экономической истории не испытывала проблем с выплатами внешних долгов. Во многом это объясняется их незначительными объемами как на государственном, так и на корпоративном уровне. Пока совокупный внешний долг находится в районе 20% от ВВП, опасаться долгового валютного кризиса не стоит. Такое значение позволяет безопасно удвоить заимствования без существенного риска девальвации национальной валюты.

Как показали события конца прошлого — начала нынешнего года, причинами трудностей на валютном рынке, в том случае если они вообще произойдут, будут скорее не внешние, а внутренние факторы. В этой связи более важным показателем безопасного уровня резервных активов, пока внешний долг страны невелик, является отношение золотовалютных резервов к денежной массе.

В результате, когда экономические субъекты избавляются от национальной валюты, приобретая валюту иностранных государств, актуальным становится вопрос: хватит ли у главного банковского учреждения страны ресурсов для удовлетворения такого спроса? Отечественные показатели в этом плане не выглядят угрожающими. Соотношение рублевой денежной массы к резервным активам, рассчитанным по методике МВФ, в начале года равнялось 4,15. Это означает, что валютные накопления государства покрывали больше четверти денежного агрегата M2. При этом с начала года наблюдалась положительная динамика этого соотношения. Достаточно отметить, что на 1 августа резервами можно было компенсировать почти 40% рублевой денежной массы, а при их расчете по национальной методике — более 50%. Даже если за основу брать широкую денежную массу, включающую депозиты экономических субъектов в иностранной валюте, то резервами обеспечено около трети данного денежного агрегата. Здесь также с начала года наблюдается рост соотношения. Причиной этого явилось два фактора. Во-первых, увеличились резервы. Во-вторых, политика Нацбанка была направлена на сдерживание роста рублевой денежной массы. За первый квартал, когда еще наблюдался массовый спрос на валюту, она даже снизилась, и восстановление произошло только в июне. В результате покрытие резервами денежных агрегатов выросло. Притом что и так по данному критерию наша денежная система выглядела вполне достойно. Например, такие страны, как Канада, Австралия и Япония имеют соотношение агрегата М1 к резервам на уровне 4-5. Существуют также государства, где резервы превышают количество денег в обращении. Такая ситуация наблюдается, например, в Южной Корее. С другой стороны, в Германии и США резервное обеспечение денежной массы не превышает 4% и обвальной девальвации не происходит.

Причиной такого разброса показателей является степень доверия к валюте. В развитых странах, где инфляция и риск девальвации находятся на низком уровне, покрывать резервами эмиссию национальных денег просто нет необходимости. При этом коэффициент монетизации (отношение денежной массы к ВВП) находится на уровне 80% и выше. У государств с низким коэффициентом монетизации, к которым относится Беларусь, соотношение резервов и денежной массы более значимо. При этом совсем необязательно полностью обеспечивать ее объем. Вполне достаточно уже достигнутых показателей.

Проблема заключается в том, что при динамичном росте ВВП и сдерживании роста денежной массы деловая активность начинает снижаться. С другой стороны, увеличение денежного предложения должно сопровождаться реальным ростом спроса экономики на деньги. Тогда коэффициент монетизации, а, следовательно, и доверие к национальной валюте, увеличиваются, в то время как инфляция остается под контролем. В противном случае даже значительные золотовалютные резервы не принесут долгосрочной стабильности. Таким образом, первоочередной задачей становится не столько наращивание валютных накоплений, сколько повышение доверия к национальной денежной единице.

Пока отечественной денежной системе удается сохранять стойкость, записывая на свой счет как плюсы, так и минусы. С одной стороны, спрос на доллар США на биржевых торгах в августе вырос. Скорее всего, это связано с увеличением импорта. Тем более что газовые поставки за июль были полностью оплачены, о чем официально сообщили представители ОАО «Белтрансгаз». Это свидетельствует о том, что темпы роста отрицательного внешнеторгового сальдо вряд ли сократятся. По данным биржи, Нацбанк аккуратно покрывал увеличивающуюся разницу между предложением и спросом на доллар США. Соответственно в данном направлении резервы сокращались.